El Gobierno de Javier Milei enfrenta este año una ecuación de tres variables que no siempre se mueven en la misma dirección: acumular reservas, sostener la desinflación y reactivar una economía que arrancó 2026 por debajo de las expectativas. Los tres objetivos son interdependientes: si la actividad se frena demasiado, cae la recaudación y se erosiona el ancla fiscal; si se acelera el crecimiento sin cuidado, puede filtrarse al mercado de cambios y complicar la acumulación de reservas; si la inflación no cede lo suficiente, los ingresos reales se resienten y el consumo no despega. El equilibrio es frágil y el margen de error, estrecho.
Gabriel Caamaño, economista y titular de la consultora Outlier, viene siguiendo de cerca esa tensión. Su diagnóstico es claro: la actividad es el objetivo que más le cuesta al Gobierno. La inflación empezó a acomodarse, las reservas se acumulan con más convicción que el año pasado, pero el crecimiento llegó flojo al primer trimestre y los datos de abril no mejoraron el panorama.
En una entrevista con LA NACION, Caamaño analiza las razones de ese rezago, el rol del crédito y los salarios reales, los desafíos cambiarios y lo que considera la principal debilidad estructural del esquema económico: la ausencia de un régimen monetario definido y creíble que permita alinear expectativas con eficiencia.
–El ministro de Economía, Luis Caputo, repite que es un “relato” que la economía esté en crisis. ¿Por qué hace esa aclaración?
–Hay varias cosas. Lo más cómodo para discutir es la peor versión de un argumento. Y a veces, cuando esa peor versión no existe, uno la inventa: es lo que en filosofía se llama un hombre de paja. A veces el Gobierno hace eso: elige discutir contra la peor versión del argumento que tiene enfrente, y si no existe, lo instala él mismo, aunque no lo haya dicho nadie. Es una forma de organizar el discurso que yo no comparto, pero que ellos usan mucho. Y si vamos a ser justos, en la política argentina en general se usa mucho. Dicho eso, hay una discusión de fondo que vale la pena hacer. La economía en términos agregados está en máximos históricos desde fines del año pasado. Pero en términos per cápita, no. Si uno quiere hablar del ingreso de la gente, la medida relevante es el PBI per cápita, no el PBI agregado. Ese no está en máximos, aunque sigue creciendo. El Gobierno tiene razón en que la dinámica es positiva. Pero tampoco hay elementos que me permitan decir que la economía está volando. Al contrario: está creciendo por debajo de lo que se esperaba. Las expectativas de crecimiento se corrigieron a la baja en lo que va del año. El primer trimestre promedió 1,7% interanual, y el mercado proyecta 3% para el año; el FMI, 3,5%, que también bajó su proyección respecto a la versión original del acuerdo. Eso significa que la economía tiene que acelerar en la segunda mitad del año para llegar a esas metas.
–¿Por qué arrancó más lenta de lo esperado?
–Creo que se pensó que el consumo y los ingresos iban a recuperarse más rápido después del triunfo del oficialismo en las elecciones legislativas. Muchos pusieron 4% de crecimiento para el año; yo tenía 3,2% y también tuve que corregir. También se esperaba una cosecha récord de soja, que no se dio, aunque terminó siendo muy buena. La de maíz y la de trigo sí fueron récord, pero la soja es la que más pesa. Hubo una combinación de todos esos factores que le quitó tracción al arranque del año.
–¿Cómo va a reactivar?
–El año pasado perdimos la inercia positiva que teníamos tras la estabilización. Primero, por la incertidumbre política. Después, por algunas decisiones zonzas en las que se metió el Gobierno, como el nivel de tipo de cambio y el tema de las LEFI, que generaron volatilidad en tasas y derivaron en problemas de mora. El tipo de cambio terminó ajustando igual, hubo una reaceleración inflacionaria, y en un contexto de salarios con variaciones nominales más acotadas, eso generó casi ocho meses de caída de los ingresos reales. Eso agravó la mora. Se apagó el crédito, que era uno de los motorcitos de la economía. Hoy el stock de crédito al sector privado, en términos reales, tiene leves caídas: los bancos no están prestando en términos netos, más bien están cobrando. Con ingresos reales en retroceso es muy difícil que el consumo impulse la actividad. Entonces terminan empujando los sectores transables: petróleo y minería. Pero la minería arrancó el año bien y después sufrió el impacto del conflicto en Medio Oriente, que no fue un shock positivo para los precios. Y el agro sigue con presión impositiva alta, márgenes comprimidos y el propio shock externo encima: el Gobierno tuvo que bajar las retenciones al trigo, y aún con esa baja, las proyecciones de área sembrada vienen con recortes. El Gobierno está en un año con tres objetivos simultáneos —reservas, desinflación y actividad— y todo el tiempo está haciendo equilibrio entre ellos. Eso es difícil. Por eso esta semana reactivaron el blanqueo 2.0 [el proyecto de inocencia fiscal]: buscan otra vez que algo del stock que está afuera se reinyecte y le dé más dinamismo a la economía.
–La semana pasada, Caputo volvió a repetir que lo peor ya pasó y mostró datos con récords de exportaciones, pero también se ve una caída en la producción y el patentamiento de autos. ¿Qué está pasando?
–Para los ingresos, probablemente lo peor ya pasó. Para la actividad, depende de a partir de cuándo. Si me dice a partir de junio, tengo más esperanzas de que sea así. Pero si me dice a partir del último dato oficial, que es marzo, no: los datos muestran que abril fue malo y los primeros datos de mayo tampoco son buenos, aunque todavía son parciales. La economía no está en recesión; no tengo elementos para decir eso. Pero tampoco creo que esté acelerando. Está creciendo por debajo de lo esperado, y eso tiene consecuencias: si el dinamismo queda concentrado en pocos sectores —petróleo, minería— mientras los que emplean más mano de obra en los grandes centros urbanos se contraen más rápido de lo que los otros crecen, empiezan a aparecer problemas por el lado del empleo y del consumo.
–¿Y por qué van a mejorar los ingresos?
–Desde el punto de vista monetario y fiscal, no hay razones para que la inflación se acelere en forma sostenida. Además, la estacionalidad juega a favor estos meses. Por lo menos hasta julio, la inflación va de nuevo a la baja. La discusión, en todo caso, es de ritmo: con qué velocidad vuelve a perforar el 2%. Pero la tendencia tiene que ser descendente. Mientras el ángulo fiscal no se flexibilice y el Banco Central esterilice lo que emite para comprar reservas, no hay motivos para una reaceleración sostenida como la que vimos a principios de año. Eso fue una combinación de ajustes de precios relativos y el impacto del ajuste cambiario del año pasado. Cuando la inflación se acerque cada vez más al 2%, los ingresos reales tienen más chances de empezar a recuperarse. Desde ese punto de vista, para los ingresos, sí: lo peor del año ya pasó.
–Mencionó la acumulación de reservas como uno de los tres pilares. ¿Cómo lo evalúa?
–Me parece positivo que el Gobierno haya cambiado de postura. El año pasado el Fondo desembolsó US$12.000 millones y aun así arrancamos 2026 con reservas netas negativas. Era una locura pensar que íbamos a entrar al año electoral siguiente en la misma situación. ¿Quién nos iba a prestar de nuevo US$12.000 millones? El hecho de que entre noviembre y diciembre el Gobierno haya flexibilizado el esquema y empezado a comprar reservas con convicción es una buena señal de racionalidad. Tal vez no me gustó que indexen las bandas por inflación pasada, pero no importa: buscaron la forma de acumular, y volvieron a tener reservas netas positivas. Eso le da más espalda para soportar un eventual shock externo, sea una turbulencia asociada a las elecciones de Estados Unidos en noviembre, sea lo que pase en Medio Oriente. La acumulación de reservas se convirtió en un segundo pilar, después del superávit fiscal. Es un cambio relevante y va en la dirección correcta.
–¿Cuáles son los principales desafíos por delante?
–El Gobierno corrigió lo que yo identificaba como su principal debilidad el año pasado: la acumulación de reservas. Eso ya está en marcha. Lo que sigue quedando pendiente es la salida del cepo. Hay restricciones cambiarias vigentes que el propio Gobierno reconoce que no va a levantar hasta después de las elecciones del año que viene. La ventana ideal hubiera sido entre abril y julio de este año; el año que viene ya es electoral, con lo cual ya no creo que vaya a pasar en el corto plazo. Y lo más flojo que tiene el Gobierno sigue siendo lo monetario-cambiario: no tiene un régimen definido. En los papeles tiene un régimen de agregados; en la práctica tiene un régimen dual, con un Banco Central que opera con futuros y venta de títulos indexados para suavizar la dinámica cambiaria, compra reservas, emite, y después esteriliza en el mercado de repo fijando un piso de tasa. Eso no tiene nada de régimen de agregados. El problema es que hay que comunicar el régimen formal cuando el régimen real es otro. Eso genera discusiones confusas —alguien dice que sobran pesos, otro que faltan— y una pérdida de eficiencia de la política monetaria. La comunicación es fundamental: si el mercado te cree, el costo de lograr el objetivo es mucho más bajo. Hay un paper famoso del Banco de Inglaterra que habla del gol de Maradona: si decís que vas a hacer algo y te creen, no necesitás hacerlo para que las expectativas se alineen. Ese mecanismo hoy no funciona.
–¿Cómo ve el nivel del tipo de cambio?
–A fines del año pasado dije que 2026 iba a ser un año de apreciación real: que el Gobierno iba a poder comprar dólares sin necesidad de depreciar en términos reales. Lo que pasó es que la velocidad de esa apreciación real en la primera mitad fue muy rápida, porque combinó el diferencial de inflación con una apreciación nominal muy fuerte. Eso es lo que hace ruido: no que se haya apreciado, sino la velocidad con que lo hizo. De acá en más, el tipo de cambio debería al menos dejar de apreciarse en términos reales. Para eso, el tipo de cambio nominal tiene que empezar a moverse más en línea con el diferencial de inflación; debería acelerar respecto a lo que vimos en el primer semestre. Si el Gobierno llega muy apreciado al año que viene, los riesgos son mayores: el año que viene es electoral. En un mundo ideal, debería llegar a fin de año habiendo acumulado reservas, con una apreciación real razonable —no pasada de rosca— y con una actividad que crezca en torno al 3 o 3,5% anual. Ese sería el escenario deseable de cara a 2027. Puede lograrse. Pero requiere calibrar bien los tres objetivos, sin sacrificar uno demasiado en nombre de los otros dos.
